下一場風暴六月開始

朋友曾給我一本書，書中詳細描述了從前裴濟食人儀式的景象——正好能容納一個人的巨大石爐放在空地中央，一群裹著稻草裙的男子在周圍跳舞，兩個高大的男子把一個人拖向火爐，人群沸騰了，每個人都眼睛發亮，期待這一石頭烤肉的盛事。 
貝爾斯登的破產讓我想起這一幕。不幸的貝爾斯登被聯邦政府和財政部共同拖向火爐，摩根大通則在一旁吧唧著嘴。貝爾斯登，這家八七年歷史的投資銀行，或許有著與食人族受害者同樣的心情。如果我是貝爾斯登，我會在路上吞下毒藥，如果能讓摩根大通消化不良，也許我感覺會更好些。

破產之謎

貝爾斯登事實上已經破產。查過貝爾斯登的賬目之後，摩根大通宣佈，貝爾斯登資不抵債。當然，摩根大通有低估貝爾斯登價值的動機，但在美聯儲和美國財政部眼皮底下，如果貝爾斯登還有償付能力，摩根大通是不敢謊稱貝爾斯登瀕於破產的。  
很多人稱，貝爾斯登倒臺是由於銀行擠兌，恩隆倒閉時他們也這麼說。這種說法似乎暗示銀行的擠兌行為是錯誤的。但其實，這是用錯誤的因果關係誤導大眾。當貝爾斯登的客戶懷疑它要破產後，擠兌才開始。事實證明市場是正確的。當兇手被判死刑，不要責怪劊子手，怪兇手自己好了。    
那麼，現在有多少金融機構像貝爾斯登一樣面臨破產呢？  
貝爾斯登的例子顯示，金融機構的資本會計核算一點都不可靠。根據國際清算銀行規定，商業銀行的權益乘數最高只能是十二(即總資產是股東權益的十二倍)，由於投行不受國際清算銀行監管，其權益乘數可達到二五～三○。大多數全球銀行都有投資銀行部門，它們的權益乘數不止十二。此外，加上結構性投資工具(SIV)等表外工具可以自由使用，銀行有效資產是無法衡量的。
高槓桿使得金融機構極易破產。如果某一投行的總資產是股東權益的三○倍，一旦價格下降三％，股東權益就要化為烏有。而市場一天內就可實現這種波動。當然多數銀行都會聲稱，它們有非常複雜的風險控制工具。其中最常見的就是VaR(Value at Risk，在險價值，指一定時間內、一定置信度下投資者的最大期望損失)技術。多數大投行的平均每天在險價值大約是一億美元。現在，這個技術已經完全喪失了可信度。銀行動輒幾十億美元的損失說明了這一點。  
如果其他銀行也使用摩根大通對貝爾斯登的估價方法定價的話，更多銀行可能要破產。這就引出一個問題：為什麼只有貝爾斯登倒下去了，而其他銀行安然無恙？
這是因為，不是所有的銀行資不抵債都會破產。銀行特許權價值賦予銀行賺取壟斷利潤的能力，這對一些銀行來說非常重要。平均來講，金融機構的市淨率為二。即使銀行的有形資本是零，銀行特許權價值仍然有效。市場通過淘汰經營狀況差的金融機構來減少產品提供者，從而增加了留下的金融機構的銀行特許權價值(壟斷利潤)。即使留下的金融機構技術上來講是破產了，但它們的經營收入還是可以清償債務。
將貝爾斯登併入摩根大通的過程中，美聯儲改變了以往支援證券市場的方式——它開始為投行這樣的非商業銀行提供貼現，並接受住房抵押債券作為抵押品，從而穩定市場。美聯儲吸收住房抵押債券，作為交換，投行獲得了現金。 

﹁英雄﹂現身

美聯儲稱，它會對這些抵押品的價值打個折扣，因此今後是由美聯儲而不是市場來主宰投行的命運。折扣多少是由裁判員——美聯儲決定的，並且會受美聯儲預期的影響。當美聯儲繼續用同樣的方法挽救下一個投行，其結果將是美聯儲持有大量不良資產。所以美聯儲是在把壞賬國有化，從而換取市場穩定。
貝爾斯登的倒塌是信貸泡沫開始破滅的里程碑。如果美聯儲允許清算貝爾斯登，那麼標誌著熊市已經觸底；投資者會清楚大量非流動性債券的真實價格。也許這意味著會有更多的投行破產。但是調整的過程可使資訊變得透明，並且重新樹立公眾對金融體系的信心。相反，美聯儲使其他投行避免了流動性不足的壓力。投行可以逐漸用收入登出壞賬，就像日本銀行當年採用的方法。每個季度收入報告都會有壞賬被登出。危機暫時平息了，但是調整的時間被拉長。  
風暴將從投行的流動性問題轉移到其他領域。美聯儲可以解決金融機構的流動性問題，但它不能阻止資產價格下降，以及房屋抵押貸款和房地產建設貸款的違約。無論美聯儲增加多少流動性，金融體系損失了大量資本就意味著銀行要收縮信貸——這是大衰退的預兆。美國兩千萬個家庭將看到他們的房屋價值下降，甚至比抵押貸款價值還低。於是他們會違約，把房產還給抵押銀行。同時，一旦房地產市場崩盤，三○○○億美元房地產開發貸款也會出現違約，大批貸款不能償還。到時，金融機構將不得不登出資本，並且停止逐漸登出壞賬的遊戲。此外，風暴中心會移到地方小銀行，因為它們的房地產貸款占資產比重很大。這些銀行倒閉會導致另一波恐慌。再等一、兩個月，我們就會看到這種情形。  
美聯儲似乎企圖解救每個人。它阻止市場出清。因此金融機構可以利用美聯儲當裁判員的好時機重估它們的資產價值。當地方銀行出現危機，即便它們應該像貝爾斯登那樣破產，美聯儲為穩定金融系統也會阻止它們清算資產。日本調整持續了十年，是因為日本政府沒有強制銀行清算不良資產，而是允許銀行用經營收入逐漸登出不良資產。這一漸進路線曾在相當長時間內使得日本信貸緊縮，經濟增長停滯。美國正在做同樣的事情。
美聯儲在最近一次降息時，又談到降息對通貨膨脹有不利影響，但我仍然確信，美聯儲是想利用通脹減輕債務，緩解調整帶來的痛苦。外國投資者在美國擁有十六兆美元的金融資產，通貨膨脹和美元貶值對美國人是十分有利的。特別是那些美國中低收入者，他們處於淨負債狀況，通貨膨脹會改善他們的處境。惟一能阻止美聯儲的，是外國投資者現在就賣掉美國國債。這樣一來，債券收益會上升，從而提高美國長期融資的成本。  
迄今為止，外國投資者，主要是外國的中央銀行，正眼睜睜看著他們的資產貶值，卻沒有採取任何行動。因此，美聯儲沒有動力去改變政策。漸進路線在慢慢擠出信貸泡沫的同時，會留出時間讓通貨膨脹去減少負債成本。所以，美聯儲有足夠的動力去解救每一個人，並妨礙市場出清。另外，美元走弱會刺激美國出口，那意味著美國將向全世界輸出衰退。

美國得不償失
 
美聯儲處理這場危機的方式，到底在多大程度上受到伯南克本人信念的引導，而非從國家利益角度出發？大多數美國精英都支援美聯儲拉長調整時間並減少負債成本，因為他們相信美國人不夠吃苦耐勞，無法償還他們的債務。另外一些人認為，美聯儲這種政策是由於伯南克擔心二○世紀三○年代的「債務通貨緊縮」(debt deflation)重演。絕大多數經濟學家批評，美聯儲在上世紀三○年代衰退時採取了緊縮貨幣政策。當時，大量銀行破產，引發了資產貶值和破產清算螺旋式升級。而柏南克在很久之前就總結道，金融危機後美聯儲應往金融體系注入大量流動性。美聯儲現在的做法部分反映了伯南克的信念。 
今天的災難源自前美聯儲主席葛林斯潘的信念，他受到了過多本不該屬於他的讚譽。許多人都相信他有神奇的力量，簡單說幾句話就可以鼓舞市場信心。但實際上，他是泡沫的始作俑者。自一九九八年亞洲金融危機之後，全球化和資訊產業革命提高了勞動生產率，並抑制了高收入國家工資的上漲。因此，通脹對貨幣量增長的敏感度下降了。對此，中央銀行應該允許價格下降。例如，電子產品價格不斷下降，就是因為勞動生產率提高。整個世界和電子業情況類似。但葛林斯潘以穩定價格為名義，增發了很多貨幣，以抵消勞動生產率提高帶來的價格下降趨勢，這導致了一九九九年～二○○○年的納斯達克泡沫以及後來的資產泡沫。總之，葛林斯潘的魔力來自罔顧低通脹環境、大量印發貨幣的政策主張。他將受到歷史的嚴厲指責。
伯南克用通脹解決資產泡沫破滅問題的主張，則會在未來造成嚴重後果。世上沒有免費的午餐。通貨膨脹現在對美國來說就像是免費的午餐，因為它減輕了美國人的債務負擔，並轉嫁給外國人。但是，與美國經濟政策信譽受損和美元地位受到威脅相比，短期收益真是得不償失。
二○世紀八○年代，美國已經失去了製造業。目前它的競爭力集中在研發密集型行業，如國防工業和製藥業，以及像金融和娛樂這樣的服務業。金融業可能是美國經濟最重要的部門。它使美元保持全球貿易和結算貨幣的地位。在經常專案赤字的情形下，美元作為世界貨幣而使美國得到的收益占其ＧＤＰ的三％。美元的特殊地位為美國經濟帶來了多達十兆美元的價值。但是，美聯儲的政策將會破壞美元的世界貨幣地位。美國的長期損失要超過它在短期內轉嫁債務獲得的利益。
由於美聯儲給投行(多數大商行都有投資銀行部)注入了不計其數的流動性，信貸危機的戰場轉移到了地方小銀行。它們受房地產行業價格下降的影響最大，單房地產建設貸款就超過了三○○○億美元。一波接一波的房地產商違約現象很快就會出現。未來三個月內，美聯儲必須決定是否解救這些銀行。如果這些銀行清算資產，資產價格的下降會傳導給那些持有類似資產的投行。當然，美聯儲會允許這些投行用不良資產作為抵押品從它那借錢，從而變成壞賬國有化過程的下一個步驟。
資本損失之外，金融業還可能出現業務縮水。二○年前，金融業只有五％的利潤是來自上市公司的業務，今天這個數位最高可達四○％。在葛林斯潘寬鬆的貨幣政策之下，金融業可從資產泡沫中掙到很多錢。但當世界經濟重現通脹，泡沫就變得難以維持。因此，金融業可能要縮減一半或一半以上的規模來適應新的商業環境。
二○○○年～二○○一年納斯達克泡沫破裂之後，生產能力過剩成為金融業的一個嚴峻問題。當那些過剩的金融從業者自己創業之後，信貸泡沫就出現了。金融業規模遲遲不能縮小，是產生泡沫的重要原因。清算的一天終於到來。摩根大通只會接受貝爾斯登的一小部分業務，其他部門都會被裁掉。大的商業銀行將退出十年前進入的投資銀行業，投行將出現併購。簡而言之，華爾街之痛才剛剛開始。  
由於美聯儲採取政策穩定了投資銀行的財務狀況，金融市場的表現在四月甚至五月都會得到改善。我預測，下一場風暴將在六月左右開始，屆時，美國地方銀行將開始破產清算。  
至於黃金，其吸引力與股市是負相關的。當股市像現在這樣恢復平靜時，黃金價格就會下降；當股市又經歷暴跌時，黃金價格將重新上漲。

本文詳情及圖表請見《先探投資週刊》1459期
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●誰看是下一匹黑馬? p12
●第二季海外基金投資教戰守則 p80